Reforma de pensiones: el modelo que proponen Fintual y Clapes UC de cara al diseño de fondos generacionales de las AFP

Reforma de pensiones: el modelo que proponen Fintual y Clapes UC de cara al diseño de fondos generacionales de las AFP 

En un paper que plantea una trayectoria de inversión de riesgo decreciente, se concluye, entre otras cosas, que hay dos parámetros que son los más relevantes para el éxito de una estrategia de inversión de este tipo en el sistema de pensiones chileno. Primero, la edad a la que el fondo comienza a reducir el riesgo, donde el rango óptimo es cercano a los 55 años. Y segundo, la densidad de cotizaciones.

La reforma de pensiones definió que los fondos generacionales y carteras de referencia, que reemplazarán a los actuales multifondos de las AFP, deben estar funcionando a partir de abril de 2027. 

Para ello, muy pronto la Superintendencia de Pensiones pondrá en consulta la normativa que definirá el régimen de inversión de tales fondos, lo que a juicio de los expertos, es uno de los mayores desafíos en la implementación de la ley. 

En este contexto, CLAPES UC y Fintual realizaron un estudio conjunto sobre la materia, donde proponen una forma de diseñar los fondos generacionales usando un glidepath (trayectoria de inversión) de riesgo decreciente, en vez de depender solo de límites por clase de activos, mostrando evidencia empírica al respecto. 

El marco planteado "es de aplicación general para cualquier tipo de fondo generacional diseñado en torno a un objetivo de rentabilidad explícito", afirma el estudio. Y fue aplicado concretamente al caso chileno según lo dictaminado por la reforma previsional. 

"La pregunta no es solo 'cuánto poner en acciones o cuánto poner en bonos'. La pregunta más de fondo es: qué nivel de pensión queremos ayudar a financiar, qué retorno exige eso y cuánto riesgo es razonable tomar a cada edad para intentar llegar ahí·, comenta Omar Larré, cofundador y CIO de Fintual. 

Ese es el punto de partida del paper que escribió junto a Israel Muñoz (CLAPES UC), Fernando Suárez (Fintual) y Arturo Cifuentes (CLAPES UC). 

"El estudio presenta un método general para diseñar fondos generacionales (TDF, por sus siglas en inglés), basado en dos ideas: (i) controlar el riesgo a nivel de portafolio mediante un presupuesto de riesgo decreciente (usando el CVaR, o Conditional Value at Risk), en lugar de límites por clase de activo, un enfoque que en la práctica no ha funcionado bien; y (ii) anclar el diseño del TDF a un objetivo claramente definido, como lograr un retorno o un nivel de acumulación de capital suficiente para entregar una pensión satisfactoria con alta probabilidad", señala Cifuentes. 

Agrega que "el vincular explícitamente estos dos objetivos ofrece una herramienta útil y transparente que contribuye a tener un debate informado relacionado con el diseño estos fondos. De hecho, parte del estudio consistió en aplicar el método propuesto al sistema de pensiones chileno". 

LA FÓRMULA 

El paper pone como objetivo lograr una tasa de reemplazo autofinanciada de 63% (promedio Ocde de tasa neta de reemplazo para un trabajador de salario promedio con carrera completa), medida como el porcentaje del sueldo promedio de los últimos 10 años. 

A raíz de ello, estima que el retorno requerido sería de aproximadamente UF + 5,5% anual, ya que utiliza como supuestos, para el caso base chileno, una persona que empieza a cotizar a los 25 años, se jubila a los 65 años, un horizonte de acumulación de 40 años, con una tasa de contribución de 16%, una densidad de cotización de 60% y un crecimiento real de salarios de 1,25% anual. 

El estudio evaluó qué diseños de fondos generacionales tienen opciones razonables de lograr ese retorno sin tomar excesivos riesgos, mirando el riesgo directamente a nivel del portafolio usando la medida llamada CVaR, en vez de los límites por clase de activo con que operan hoy los multifondos. 

"El CVaR del paper es el promedio de los escenarios mensuales top 10% más malos. Si una cartera tiene CVaR mensual de 6%, eso quiere decir que en el peor 10% de los meses, la pérdida promedio está cerca de 6%. La propuesta es que el fondo tenga un presupuesto máximo de riesgo, medido por CVaR, que vaya bajando con la edad", explica Larré. A esa trayectoria de riesgo se le llama glidepath. 

En el paper se evaluaron 210 curvas de CVaR posibles, incluyendo seis niveles de riesgo inicial (5%, 6%, 7%, 8%, 9% y 10% de CVaR mensual); 35 edades posibles de inicio de transición (desde los 30 hasta los 64 años); y un riesgo terminal fijo de 3% de CVaR mensual. 

"De las 210 trayectorias candidatas, 66 resultan exitosas", dice el estudio, en el sentido de que su probabilidad de superar la rentabilidad objetivo es superior al 50%. 

Para cada diseño de fondo generacional el estudio generó 10 mil trayectorias de portafolio factibles, es decir, que cumplen el límite de CVaR en cada momento, y las enfrentó a 10 mil escenarios de retornos futuros. Esto implica 100 millones de combinaciones por cada curva de riesgo evaluada. 

El paper usa nueve clases de activos, con índices de mercado: depósitos a plazo en Chile, bonos corporativos chilenos, acciones chilenas (S&P/CLX IPSA), private equity o buyouts, renta fija global, high yield de EE.UU., acciones globales desarrolladas (MSCI World), acciones emergentes (MSCI Emerging Markets), y Nasdaq 100. 

"Bajo supuestos razonables, el marco analítico confirma que es posible diseñar TDF capaces de proporcionar pensiones adecuadas", afirma el reporte. 

LOS RESULTADOS 

El paper concluyó que hay dos parámetros que son los más relevantes para el éxito de una estrategia de inversión de este tipo en el sistema de pensiones chileno. Primero, la edad a la que el fondo comienza a reducir el riesgo, y señala que el rango óptimo es cercano a los 55 años. 

Ahí muestra que si el fondo se vuelve conservador muy temprano, por ejemplo a los 40 o 45 años, se reduce bastante la probabilidad de alcanzar buenas tasas de reemplazo. 

La segunda variable relevante es la densidad de cotizaciones. El estudio hizo las simulaciones con un 60% como caso base para calcular el retorno requerido de UF + 5,5% anual, pero luego movió esa densidad para ver cuán sensible era el resultado. 

Allí encontró que con una densidad de 58% o menos, ninguna curva logra el objetivo. Entre 59% y 67%, aparece una zona de transición: pequeños cambios en densidad cambian mucho la conclusión. Con 68% o más, prácticamente todas las curvas consiguen el objetivo. 

En la práctica, el estudio puntualiza que la densidad de cotizaciones en Chile está aproximadamente en 58,3% para hombres y 49,6% para mujeres. Eso significa que está cerca, o incluso por debajo, de la zona crítica que muestra el paper. El estudio también enseña que para mujeres el desafío es más grande, porque tienen menor densidad de cotizaciones, edad de jubilación más temprana y mayor expectativa de vida. Eso hace que el retorno requerido sea mucho más alto, llegando en este caso simulado a cerca de UF + 8,4% anual.