Los riesgos a los que las AFP quedaban expuestas ante un alza de tasas en EE.UU. sin salirse del límite regulatorio

ESTIMACIÓN DE GEMINES CONSULTORES, CON DATOS DE JPMORGAN:

Los riesgos a los que las AFP quedaban expuestas ante un alza de tasas en EE.UU. sin salirse del límite regulatorio

• La Superintendencia reconoció en 2025 que la norma permitía tomar más riesgo del prudente, y CLAPES UC lo había advertido en 2019.

En marzo de 2019, tres académicos de CLAPES UC y la Universidad Adolfo Ibáñez compararon los fondos de pensiones de Chile y México e hicieron una advertencia. Los límites por clase de activo con que Chile regulaba a las AFP no controlaban el riesgo de las carteras, y México, que lo medía a nivel de toda la cartera, lo hacía mucho mejor.

Siete años después, ese vacío dejó el riesgo de los swaps de las AFP fuera del límite regulatorio.

Los contratos con que las AFP se mantenían dentro del límite cubrían apenas 4% del riesgo de sus swaps, según estimaciones de Eduardo Orpis, gerente de renta fija y divisas de Gemines Consultores, con datos de JPMorgan y del Banco Central. Aun así, cumplían la norma. Las AFP tenían swaps de varios años sobre tasas de EE.UU., que pierden mucho valor cuando esas tasas suben, y los compensaban con contratos por un monto equivalente, pero de solo tres meses, que casi no se mueven. En monto ambos lados se anulaban, pese a que el riesgo de uno era muy superior al del otro.

A diciembre de 2025, según el Banco Central, los fondos tenían swaps sobre tasas extranjeras por US$ 272.479 millones en un sentido y US$ 270.713 millones en el otro, y la norma medía solo la diferencia, de US$ 1.766 millones.

Según JPMorgan, por cada centésima de punto que subían las tasas de EE.UU., esas posiciones perdían US$ 169 millones. Un alza de un punto habría significad o u n o s US $ 16.800 millones, calcula Orpis.

“Es un calce de límite por nocional, no una cobertura”, escribe.

En octubre de 2025, el entonces superintendente de Pensiones, Osvaldo Macías, reconoció a El Mercurio Inversiones que con la regulación vigente “es posible tomar más riesgo del que nosotros creemos que es prudente”. La nueva norma anunciada, finalmente, se publicó el 9 de abril de 2026, ya bajo el actual superintendente, Joaquín Cortez, quien describió a “El Mercurio” la regla anterior como una que “limitaba la exposición nominal neta y no el riesgo efectivo”. Ahora se mide cuánto podrían perder los derivados de cada fondo en un escenario de estrés, con topes de entre 2% y 3% de su valor. Además, se exige liquidez para cubrir todos los llamados de margen, es decir, el efectivo que las contrapartes piden cuando los contratos pierden valor.

En 2026, la tasa del Tesoro a 10 años subió de 4,1% en enero a 5,1% en octubre. A septiembre, la Superintendencia registraba pérdidas por US$ 7.700 millones en estos contratos, según cifras citadas por Bloomberg. Fueron menores que las estimadas, entre otras razones porque, entre abril y agosto, las AFP recortaron más de 60% de su sensibilidad a esas tasas, según JPMorgan.

“En todos los fondos de renta fija del mundo los derivados se usan para ajustar los plazos de los flujos, y son parte importante de las estrategias de inversión”, sostuvo la Asociación de AFP, que recordó que tras los retiros se redujo la oferta local de renta fija de largo plazo.

Orpis plantea que la regla general en el mundo admite alargar la duración con derivados solo si la operación reduce el riesgo, no genera apalancamiento y el fondo tiene liquidez para los llamados de margen. “La estrategia de las AFP no habría cumplido ninguna de las tres”, concluye.

En México, el regulador mide desde 2012 cuánto riesgo suman los derivados a cada fondo. En Chile, ese criterio llegó siete años después de la advertencia de CLAPES UC, cuando, según Orpis, las AFP ya llevaban tres años acumulando estas posiciones. Más detalles en www.elmercurio.com/inversiones